상장지수증권

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1. 개요2. 상세3. ETF와의 차이4. 국내 ETN의 문제점5. 관련 문서

1. 개요

상장 지수 증권(Exchange Traded Note, 上場指數證券)은 기초 지수 변동과 수익률이 연동되도록 증권사가 발행한 파생 결합 증권이다. 약자는 ETN.

ETF와 함께 ETP(exchange-traded product)로 묶여서 불리기도 한다.

2. 상세

거래소에 상장되어 주식처럼 거래할 수 있는 증권 상품이다. 증권사가 무 담보 신용으로 발행하며 발행한 회사는 변동하는 지수 수익률에 의해 결정되는 실질 가치를 투자자에게 만기에 지급[1]해야 하는 계약상의 의무를 가진다. 확정 수익률을 지급하는 채권이나 발행시 약정한 조건에 따라 확정 수익률을 지급하는 ELS와도 다르며 실물 자산이 있는 펀드와도 구별된다.

보통 ETF구성이 어려운 선물상품을 기반으로 만들어진다. 그 이유는 간단히 생각해봐도 알 수 있는데, ETN을 ETF처럼 운용하게 되면 고객이 ETN을 매각할 때마다 증권사는 선물계약을 매도해야 하고, 그로 인해 발생하는 계약 수수료는 온전히 증권사의 몫이 되므로 손해를 보기 때문이다. 그래서 ETN은 증권사 맘대로 운용하되, 거래 기반이 된 상품을 기준으로 하는 순자산가치에 맞춰 투자자의 ETN을 매수/매도해야 하는 의무가 발생한다.

선물과는 달리 증거금이나 매매수수료가 없다시피하다는 점이 장점이지만, 단점은 신용으로 만들어지는 상품이니만큼 증권사가 작정하고 뒤통수를 치면 대처할 수가 없다. 그리고 국내 증권사는 모두 뒤통수를 친다. 자세한 건 하위 문단 참조.

국내 증권사들이 굉장히 발행하고 싶어하는 상품 중 하나인데, 그 이유는 ETN을 운용함으로써 절대 손해를 볼 수가 없기 때문이다. LP를 통한 호가상 수익은 물론, 0원으로 상장폐지되면 전액을 증권사가 꿀꺽하는 구조인데다가 본인들이 발행한 ETN이 폭등해서 손해를 볼 것 같으면 그때부터 LP를 통한 매수를 안 해주면 그만이다. 그럼 개미들끼리 서로 IIV에 훨씬 못 미치는 가격에 사고팔다가, 시장이 안정화되면 바닥에서 주워서 물량을 확보한 뒤 그 짓을 또 할 수 있다.

주로 거래되는 상품은 다우존스, S&P, 나스닥 3인방을 중심으로 한 인버스, 레버리지 ETN과 원자재 선물[2]을 기반으로 한 인버스, 레버리지 ETN 등이 있다. 그 외에도 VIX ETN등이 활발히 거래된다. 양매도, 풋매도, 커버드콜과 같은 옵션 기반 ETN등도 있지만 거래량은 거의 없다시피 하다.

대한민국에서는 2022년 3월 국제 니켈 선물시장 대란으로 인해 한국 역사상 최초로 니켈 선물 2배 인버스 ETN(통칭 곱버스)이 원금전액손실 판정을 받아 21일 상장폐지되었다. ###.

3. ETF와의 차이

투자자에게 납입 받은 돈을 실제로 자산에 투자 해야하는 의무가 있는 펀드인 ETF와 달리, 신용증권인 ETN의 발행 주체에게는 이러한 의무가 없다. 단지 추종지수와 일치하는 현금흐름을 제공한다는 약속만을 사고 파는 것이다. 운용 또한 ETF의 경우 자산운용사가 담당하지만 ETN의 경우 투자은행이나 증권사가 자기신용으로 발행하여 운용한다.

실물이 없고 계약으로 형성된 상품이기에 발행 주체의 신용이 손상될 경우 ETN의 가치 또한 하락한다. 극단적으로는 발행 주체가 파산할 경우, 판매한 ETN은 상장해제를 당함과 동시에 대부분의 자금이 증발해서 투자자는 큰 손실을 입게 된다. 물론 실제로 투자은행이나 증권사가 망할 확률은 극도로 낮다. 금융업계는 과점적이기 때문에 망할 것 같은 회사는 곧 인수자가 나타나기 때문이다. [3] 또한 발행 주체들도 추종지수의 편입자산과 동일한 자산을 보유할 의무만 없는 것이지, 발행한 ETN의 가격 변화로부터 위험을 관리하기 위해 자율적으로 자산을 매매하기 때문에 신용위험이 실제로 발생할 가능성은 더더욱 낮다.

ETF와 비교했을 때 ETN의 장점은 ETN은 추종지수에 대해 추적오차(tracking error)[4]가 없다는 것이다. 이는 인덱스 ETF가 운용 상의 실책으로 목표로 하는 자산가치의 변동을 제대로 복제하는데 실패할 수 있다는 점과 비교했을 때 확실한 장점이다. 하지만 추적오차가 없다고 괴리율까지 존재하지 않는 것은 아니다. 이에 대해 ETF와 마찬가지로 유동성공급자 (LP)를 둬서 괴리율을 맞추는 것이 일반적이다. 그러나 ETF와 달리 국내법 상 유동성공급자가 항상 가격을 맞추지 않아도 문제가 없다. 자세한 것은 하단 문단 참조.

4. 국내 ETN의 문제점

ETN은 유독 국내에서 문제가 심한데, 그 이유로는 ETN또한 상하한가를 적용받는다는 것과, 괴리율이 커지더라도 발행주체에 대한 패널티가 전혀 없는 기형적인 구조 때문이다. 괴리율이 커진 채로 오래 지속되면 ETN이 거래정지나 상장폐지되어 오히려 투자자들에게 엿을 먹이는 구조로 설계되어 있다.

2022년 니켈 선물 폭등을 예로 들어, 어느날 니켈 선물 가격이 50%오르고, 일주일 후 50%가 내려갔다고 치자. 그랬을 때 니켈 선물 X2 ETN의 폭등 전 IIV가 10000원 이면, 니켈 선물이 50% 폭등한 날 IIV는 100%가 오른 20000원 일 것이다. 따라서 유동성공급자는 호가 20000원 이하에서 매수주문을 내고, 호가 20000원 이상이면 매도주문을 내야 한다.

그러나 여기서 두가지 문제가 생긴다. 첫번째는 선물시장은 상하한가 적용을 받지 않지만 국내 거래소는 상하한가 제한을 받기 때문에, 16000(160%)원 이상의 매수주문을 낼 수 없다. 두번째는 해당 가격이 며칠 내로 안정될 것으로 여겨지기에, 유동성공급자가 호가 16000원 이하에서 매도주문을 낸다는 것이다. 이는 사실상 유동성공급자의 책임을 저버린 행위임에도 금감위나 거래소에선 어떤 조치도 취하지 않는다.

유동성공급자는 호가를 20000원으로 올려주지 않은 채 일주일을 질질 끌며, 니켈 선물의 가격이 정상화되어 내려가기를 기다린다.

그리고 일주일이 지나 니켈 가격이 하루만에 50%가 떨어졌다고 치면, 니켈 선물 X2 ETN은 원금 전액 손실 판정을 받기 때문에 상장폐지된다.

다만 윗 문단의 경우 오해가 생길 수 있는데. 한국거래소의 상하한가 제도로 인해 어떤 투자자(개인, 기관 포함)도 16,000원을 초과하는 가격으로 매도 주문 혹은 매수 주문을 낼 수 없다. 규정 상 가격제한폭이 정해져있어 유동성공급자는 호가를 20,000원으로 올려줄 수 없다. 오히려 ETN의 IIV가 20,000원이라면 ETN의 실시간 가치는 20,000원인건데, 유동성공급자는 투자자들의 매수 수요를 받아주기 위해 ETN의 실제 가치보다 낮은 가격으로 매도 주문을 낸다고 주장하고 있으나, 문제는 매수 수요만 충족시키고 매도 수요는 절대 충족시켜주지 않는다는 점이다. 상술하였듯 ETN의 실질가치는 20000원이라면 ETN 1주를 20000원으로 바꾸는 방법이 존재해야 하는데, 그 방법이 상장폐지 밖에 없다. 따라서 유동성공급자가 ETN을 20000원에 매수해주지 않는 이상 투자자들은 해당 ETN을 절대 제값에 현금화할 수 없다.

만약 ETN이 상장폐지되면 누가 이득을 볼 수 있을까? 해당 ETN을 미리 선취매해둔 사람들의 기대수익률은 100%였음에도 50~60%의 수익밖에 보지 못한다. 반면, 해당 ETN을 폭등 뒤에 매수하였거나 괴리율을 보고 매수한 사람들은 일주일 뒤에 투자금의 전액이 손실된다. 따라서, ETN을 발행한 주체는 ETN발행금액만큼의 이득을 고스란히 볼 수 있게 된다. 왜냐하면 유동성공급자가 16000원 이하에서 계속 매도주문을 냈기 때문에, ETN을 선취매한 사람이 있더라도 개미들이 물량을 받아줬기 때문이다.

해당 시나리오는 세세한 부분은 다르지만 2022년 니켈 폭등 당시 실제로 있었던 일이다.

이외에도 코로나 유가 대폭락 당시 '인버스2X WTI원유 선물ETN' 상품은 사상 최초로 IIV기준으로 상한가(+60%)를 찍었는데, 당시 유동성공급자는 IIV가 치솟아 음 괴리율이 치솟음에도 +52%선에서 더 이상 물량을 받아주지 않았다. 즉, 양 괴리율이 치솟으면 IIV에 물량을 찍어내서 팔고, 음 괴리율이 치솟으면(곧 하락할 것이 예상되면) 물량을 받아주지 않는 '선택적 LP호가 제시'를 하는 모습이 한국 ETN발행사들의 일상이다. 왜냐하면 거래소에서 어떠한 제재도 가하지 않기 때문이다. 당시 발행기관들은 IIV에 ETN을 수백만~수천만 주 추가상장하여 IIV의 9배가 넘는 가격에 팔아치우는 진풍경을 보여줬다. 기사

하지만 이는 유동성공급자의 보유 물량에 따른 특이 케이스라고 볼 여지도 있다. ETN은 발행회사가 한국거래소에 추가상장을 요청하여 ETN의 전체 수량을 늘리는 구조이다. 즉, 보유하고 있는 ETN 수량을 투자자에게 모두 팔아버리면 한국거래소에 추가상장을 신청해야하는데 신청부터 추가상장까지 시간이 최소 3-4일 걸린다. 유가 대폭락 케이스와 같이 짧은 시간동안 많은 투자자들이 많은 수량의 ETN을 매수하기를 원하게 되면, 유동성공급자는 보유하고 있던 물량이 급격하게 줄어들기 때문에 매도 호가를 제출할 수 없는 상황에 직면하게 된다. 이로 인해 IIV에 맞게 가격을 낮추는 매도 호가를 제출하지 못하고 괴리율이 치솟는 것,,, ETF와는 달리 설정 환매가 자유롭지 못해서 유동성공급자는 보유한 ETN 물량을 초과하는 수량의 매도 호가를 제출할 수 없다.

물론 위 내용은 양 괴리율이 치솟을 경우에만 해당되는 이야기고, 음 괴리율이 치솟을 경우엔 증권사가 돈이 없는게 아닌 이상 무조건 매수해줘야 하는게 ETN의 신용이고, 약속이다. 다르게 말하자면 국내 증권사는 신용이고 약속이고 아무것도 안 지킨다는 것.

즉, 말하자면 국내 유가증권시장에 상장된 원자재 레버리지 ETN의 경우, 유동성 공급을 안해주고 배째면 그만 이기 때문에 절대로 개인이 수익을 낼 수 있는 구조가 아니다. [5] 간단히 말하자면 도박장에서 돈을 잃으면 그대로 잃는데 반해 돈을 땄음에도 도박장에서 딴 돈을 지급해 주지 않는 구조. 원자재를 투자하고 싶으면 국내1배수 ETF, 미국에 상장된 ETF, 해외선물을 직접 하는 것이 좋다. 혹은 미국 지수추종 ETN 정도가 권장할 만하다.

5. 관련 문서

[1] 사실상 만기가 없으므로 실질 가치를 지급받는 경우는 해당 ETN이 상장폐지되는 경우밖에 없다. 상장폐지는 해당 ETN을 더이상 증권사에서 운용하지 않거나, 거래량이 너무 적거나, 괴리율이 너무 커지는 등의 조건에서 행해진다. [2] 원유, 금, 은, 구리, 천연가스 [3] 하지만 리먼 브라더스의 Opta ETN 3종목이 상장해제된 역사가 있다. 이때는 잔여 자산에 따라 일정 부분(9%)정도를 보전받았다. 리먼브라더스의 ETN이 인기있는 기초 지수를 추종하는 상품이 아니었기에 판매량이 적었고 전체 투자자들이 입은 금전 손실은 대략 110억 원정도에 불과하다. 베어 스턴스의 ETN도 리먼 브라더스의 Opta ETN처럼 상장해제될 가능성이 있었으나 JP모건 체이스가 인수해서 상장해제 위기를 넘겼다. [4] 괴리율(premium/discount)과는 다른 개념이다. 추적오차는 추종지수와 상품의 내재가치와의 차이를, 괴리율은 상품의 내재가치와 실제 거래 가격과의 차이를 말한다. [5] 단, (합성) 혹은 (H)라는 말이 들어간 유사 ETN의 경우는 ETN의 탈을 쓴 ETF이므로 예외이다.